隨著國內融資環境越發收緊,近年內地有不少房企在境外發美元債,當中有房企將目光轉向永續債,如當年恒大(3333)未償還永續償規模就一度達1129億元人民幣。翻查近年紀錄,就有綠城(3900)、旭輝(884)、金茂(817)、雅居樂(3383)等房企先後發永續債。其中以金茂發債最頻繁,在過去3年間曾6度發永續債,規模達19.5億美元。惟若計及永續債增加速度,綠城2018年底規模為154億元人民幣,按年升幅高達79.08%。到底永續債對房企吸引力何在?

永續債相較一般債券,其特點為沒有到期日,亦因此在資產負債表上顯示為權益而非負債,故企業能在保持負債率水平,通過發永續債取得資金。以金茂為例,公司在2018年曾發行6億美元永續債,及12.5億元人民幣債,惟其2018年淨負債率僅按年升2百分點。

從息率方面,永續債初始息率一般亦較優先票據為低,在2018年,企業發永續債利率介乎6.875-10%,2017年則為4-6.4%。雅居樂曾於2018年發永續債,其初始利率為6.875%,而同年所發優先票據利率則為8.5-9.5%。旭輝亦在2017年以5.375%的初始利率發永續債,而其2018年所發優先票據利率介乎在5.5-6.875%。

不過,永續債並非解決資金問題的靈丹妙藥,首先是其利率在一定年期後便會遞升,首次贖回日期前後息差介乎0.7-6.3厘左右。以禹洲地產(1628)在2017年發行的5+N年期永續債為例,其初始利率為5.375%,而首次贖回日期則為發行日的5年後。在首次贖回日期後,若發行人未贖回,其利率便會提高至10.847%,增加了5.472厘。其遞升利率為5%,意味著在首次贖回日期後,其利率便會每5年提高5%。而綠地香港(337)在2016年發行的永續債,其在首次贖回日前後的息差更高達6.195厘。

永續債並非以負債反映在資產負債表上,並不代表對財務並無影響,由於項目在權益中反映,換言之,有關影響直接在盈利表現反映,當中受影響最深非綠城莫屬。公司去年業績公告指其股東應佔溢利為10.03億元人民幣,按年跌54.2%,惟未扣除永續債利息成本。若扣除6.12億元人民幣的利息成本,實際股東應佔溢利僅為3.91億元,按年跌76.44%。公司去年每股盈利為0.18元人民幣,按年跌76.62%。綠城去年永續債分派佔股東應佔溢利60.96%,按年升36.01百分點。恒大在未償還其永續債前,其永續債分派曾佔股東應佔溢利67.65%,其永續債已於2017年上半年還清。

雪上加霜的是,綠城借貸成本一直有上升趨勢,公司曾在2017年5月以5.25%的初始利率發4.5億美元永續債,而在2018年,其所發永續債初始利率已升至10%,冠絕同行。綠城在今年初亦先後兩次發1億及4億美元的3+N年期永續債,利率分別為7.75%及8.125%。